文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思)及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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