王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(é海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少r)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研究报海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少告。

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