来源(yuán)：梁(liáng)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀(北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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