《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(j每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办ī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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