平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yu广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？è)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？>

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

  广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？>

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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