核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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