核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷