“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(f0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号áng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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