核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情几率还是机率 概率和几率一样吗(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cón几率还是机率 概率和几率一样吗g)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探几率还是机率 概率和几率一样吗究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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