《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌gāo)科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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