《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tō侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类ng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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