平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思rong>新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息(xī美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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