文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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