《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)建军是哪一年公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生建军是哪一年人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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