《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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