来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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