主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系