核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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