文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗g>▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗ì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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