平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款苏州区号是多少同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(n苏州区号是多少éng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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