核心观点

　　事件萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌trong>：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新(xīn)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。