核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎkind用法固定搭配，kind用法总结o)度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)kind用法固定搭配，kind用法总结。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二(èr)十(shí)大(dà)报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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