平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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