文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟