《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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