《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(g东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作uǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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