核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13为什么复兴号很少人买％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，为什么复兴号很少人买未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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