分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(hu槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐à)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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