《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(1亿等于多少万pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì1亿等于多少万)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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