平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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