文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加半夜被C醒是一种什么样的感受4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)半夜被C醒是一种什么样的感受较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资半夜被C醒是一种什么样的感受金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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