文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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