“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事三万日元等于多少人民币多少长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)三万日元等于多少人民币多少江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(z三万日元等于多少人民币多少hōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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