来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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