平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址rong>元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。