文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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