文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗sdt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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