核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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