摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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