核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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