王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全)用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全