文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一定(d说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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