核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到2圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式5％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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