王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里>03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàn吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里g)已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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