分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ng>虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板