核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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