来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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