王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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