“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大(辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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