“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度(dù)的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(z白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么hòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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